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15 08
2018

新兴国家货币大崩溃,人民币汇率稳定有两道强力盾!

发布者:品牌公关部 来源:中证金葵花研究部

一、布雷顿森林体系解体与西方资本国家经济滞胀

20世纪60~70年代,美国深陷越南战争的泥潭,财政赤字巨大,国际收入情况恶化,美元的信誉受到冲击,爆发了多次美元?;?。大量资本出逃,各国纷纷抛售自己手中的美元,抢购黄金,使美国黄金储备急剧减少,伦敦金价上涨。

 

为了抑制金价上涨,保持美元汇率,减少黄金储备流失,美国联合英国、瑞士、法国、西德、意大利、荷兰、比利时八个国家于1961年10月建立了黄金总库,八国央行共拿出2.7亿美元的黄金,由英格兰银行为黄金总库的代理机关,负责维持伦敦黄金价格,并采取各种手段阻止外国政府持美元外汇向美国兑换黄金。

 

60年代后期,美国进一步扩大了侵越战争,国际收支进一步恶化,美元?;俣缺?。1968年3月的半个月中,美国黄金储备流出了14亿多美元,3月14日一天,伦敦黄金市场的成交量达到了350~400吨的破记录数字。美国没有了维持黄金官价的能力,经与黄金总库成员协商后,宣布不再按每盎司35美元官价向市场供应黄金,市场金价自由浮动。

 

1971年7月第七次美元?;?,尼克松政府于8月15日宣布实行“新经济政策”,停止履行外国政府或中央银行可用美元向美国兑换黄金的义务。1971年12月以《史密森协定》为标志,美元对黄金贬值,美联储拒绝向国外中央银行出售黄金。至此,美元与黄金挂钩的体制名存实亡。

 

布雷顿森林体系解体后,1973年3月,西欧出现抛售美元,抢购黄金和马克的风潮。美元快速贬值,黄金价格出现长期持续上涨。

 

同时,20世纪70年代,西方资本主义国家普遍出现了经济增长停滞、失业增加、通货膨胀同时存在的现象,凯恩斯主义受到质疑。

 

滞胀对欧美国家的经济增长造成了极大打击。20世纪七八十年代美国的货币政策目标以抑制通货膨胀为主。

 

二、拉美债务?;⒑蟮耐ɑ跖蛘?/strong>

在20世纪70年代的滞胀中,欧美国家的低利率促使资本大量流出,在此背景下拉美国家为了发展经济大力在国际市场上举借债务。1973年拉美外债总额为269.74亿美元,至1982年债务?;?,整个地区的外债总额增至3268亿美元,十年时间增加了将近11倍。

 

在这期间,墨西哥经济年均增长率从1970年的6.5%到1979年9.2%,经济高速增长背后,债务总额从1970年初期50亿美元大幅飙升至1982年876亿美元,其债务总额增长近20倍,远超GDP增速,并且债务余额占GDP超六成。

 

1975年其资本项目流入规模仅为16.5亿美元,资金流入墨西哥的规模不断上升,到1981年资金流入规模已达到266亿美元。但是在美国不断收紧货币政策背景下,拉美这种依靠巨额资金流入来弥补对外收支失衡和维系经济稿增长的模式不可持续。

 

80年代初,里根政府减税助推经济复苏,1981年通胀率攀升至13.5%。保罗·沃尔克就任美联储主席后,坚持紧缩的货币政策以达到反通胀目标,联邦基金利率从1979年初的10%左右最高飙升至1981年7月22日的22.36%,到1982年联邦基金利率仍保持在10%的高位水平。1983年3月至1984年8月,基准利率从8.5%上调至11.5%,在此期间,美元指数上涨17%,黄金价格下跌15%,美国十年期国债收益率上涨25%,股市上涨10%。

 

美国高强度的货币政策紧缩,一方面大大增加了拉美国家的债务负担,同时美元走强也对大宗商品价格造成打击,使大宗商品的主要出口国——拉美国家出口减少,国际收支急剧恶化,还债基础不复存在;美联储的持续加息则更是进一步引致拉美国家从资本净流入国家转变为资本净流出国家。墨西哥1982年宣布债务违约后,当年资金流入规模迅速下降至99 亿美元,1983年资金流入规模仅为13亿美元,1985年更是出现了资金净流出。美联储紧缩货币政策成为“压垮骆驼的最后一根稻草”。

 

长期以来,拉美各国多采取钉住美元的固定汇率制。1999年巴西金融?;⑸?,实行长达52年之久的“雷亚尔计划”更是典型的固定汇率制。八十年代的债务?;?,在强美元周期中,墨西哥比索、巴西雷亚尔大幅贬值,其中美元兑墨西哥比索自1980年0.0228一路攀升至1989年2.2980。

 

美联储紧缩货币政策是引爆拉美债务?;突醣椅;闹匾蓟鹚?。拉美经济由于外债杠杆率过高,短期债务规模在?;翱焖偕仙?。一旦面临美联储货币政策收紧,国际资本流动方向发生逆转,拉美国家因为长期国际收支入不敷出,债务违约和货币风暴随即出现。

 

拉美债务?;?,资本进一步外流,生产与进出口遭到严重破坏。之后,这一地区出现严重的通货膨胀。时至今天,很多国家依然处于动荡不安的状态中。

 

三、东南亚金融?;⒑蟮耐ɑ跖蛘?/strong>

20世纪80年代初期,美国财政赤字剧增,对外贸易逆差大幅增长。美国希望通过美元贬值来增加产品的出口竞争力,以改善美国国际收支不平衡状况。

 

1985年9月22日,美国、日本、联邦德国、法国以及英国的财政部长和中央银行行长(简称G5)在纽约广场饭店举行会议,达成五国政府联合干预外汇市场,诱导美元对主要货币的汇率有秩序地贬值,以解决美国巨额贸易赤字问题的协议。因协议在广场饭店签署,故该协议又被称为“广场协议”。

 

“广场协议”签订后,上述五国开始联合干预外汇市场,在国际外汇市场大量抛售美元,继而形成市场投资者的抛售狂潮,导致美元持续大幅度贬值。在不到三年的时间里,美元对日元贬值了50%,也就是说,日元对美元升值了一倍。

 

广场协议后,日元的升值牺牲了日本的贸易,也成就了东南亚经济的奇迹。同时期美国实行宽松的货币政策,联邦基金目标利率从1989年5月的9.8125%一路降至1992年9月的3%,高增长以及宽松的外币环境使得亚洲国家成为主要的资本流入国。

 

然而,进入90年代初,这些东南亚国家国际竞争力已经明显下降,在本币明显被高估的情形下,许多经济体仍固守固定汇率制度。加之部分东南亚国家在80年代末开始不合时宜地放松资本管制,使得大量投机资本进入原本脆弱的资本市场和房地产领域,从而为后来的金融?;裣乱?。

 

随着美国经济开始加速发展,美联储为了调节过高的通货膨胀而屡次加息,从1994年2月开始,联邦基金目标利率连续7次上调至1995年2月的6%,并且长期维持在5%以上。同时,日本仍然奉行低利率政策,在催生地产泡沫同时,也为短期外汇套利投资者提供了时机。随着美元进入强势周期,热钱纷纷回流美国,至1997年底部分亚洲国家已成为资本净流出国家,同时东南亚经济体由于经济结构不合理、贸易条件恶化、金融体系不完善以及债务等原因,至90年代中期亚洲国家的内部经济发展已出现较大问题,引爆了亚洲金融?;?。

 

1997年7月2日,在以索罗斯为首的国际对冲基金攻击下,泰铢首先崩溃,随后菲律宾比索、印尼盾、马来西亚林吉特、新加坡元等一一失守。1997年7月至1998年1月仅半年时间,东南亚绝大多数国家和地区的货币贬值幅度高达30%~50%,最高的印尼盾贬值达70%以上。

 

货币大幅贬值从根本上恶化了这些经济体的货币环境,导致通胀高企,经济政治动荡。?;诩?,这些国家和地区的股市跌幅达30%~60%,大量资本从金融领域和实体领域撤离东南亚,产业萎缩严重。

 

四、2018,新兴市场货币大崩盘后的通货膨胀预期

步入2018年,转眼拉美债务?;攵涎墙鹑谖;丫?0多年了。随着美国、英国与欧盟再次进入收缩周期,各国央行不断加息引导资金回流,新兴市场国家外汇再次面临巨大冲击。

 

在本轮美联储加息周期中,中国外汇管理局于2017年初,及时采取了严格的资本项目管住措施,一举扭转了人民币单边贬值预期与跨境资金集中流出。随着人民币兑美元汇率双向浮动展开,跨境资金流动也趋于稳定,美联储加息对中国资本市场的负向影响越来越弱化。但是其他新兴市场国家依然面临较大的资本流出与本币贬值压力

 

今年8月10日,土耳其货币里拉兑美元一度狂泻20%,最低至6.87里拉兑1美元,刷新历史纪录。

 

今年以来土耳其里拉已经下跌近50%,除了面对过热的经济和高企的通胀,与美国因一位被囚禁的牧师而产生的争端彻底点燃了?;牡蓟鹣?。当地时间8月10日晚间,特朗普授权对土耳其钢铝加倍施加关税。土耳其是全球第八大钢铁生产国,也是美国进口钢铁第六大来源国。

 

其他新兴市场货币方面,南非兰特周一开盘即大跌超10%,一度触及2016年以来新低。印度卢比/美元同样在当天早盘交易时段刷新历史低点69.62后一度反弹,有交易员表示印度央行曾小规模入场进行干预平抑市场波动,午后卢比再次承压,并失守70关口。

 

印尼卢比兑美元汇率则跌至2015年10月以来最低水平,也直接触发了印尼央行入场救市。巴西雷亚尔/美元下跌1.6%,逼近今年低点。

 

2013年,摩根士丹利的经济学家首次将南非、巴西、土耳其、印度和印尼合称为“脆弱五国”,认为这些国家过于依赖外国投资,容易受到发达经济体货币政策变化影响。以美元为例,紧缩的货币政策造成的风险分为两方面,首先加息会推升美元并增加新兴国家贷款的成本。其次加息会使得投资者将资金撤回美国本土,造成严重的资本外流,这一次老“脆弱五国”无一幸免。

 

南非、巴西、土耳其、印度和印尼等新兴市场国家货币大崩盘,不仅重创了本国资本市场,直接恶化实体经济增长,而且也将大幅度增加进口成本。不言而喻,未来这些地区的通胀预期将骤然升温。

 

五、中国汇率市场稳定运行的两道强力盾

在全球新兴市场国家货币大崩盘之际,人民币兑美元汇率走向哪里,又会怎样影响中国金融市场稳定,这成为很多人极为关切的话题。

 

关于这个问题,我们先来分析两个维度方面的数据:

 

第一个维度数据:中国对美国、欧盟27国与日本等主要经济体均保持巨额贸易顺差。

 

2017年,据海关统计,我国货物贸易进出口总值27.79万亿元人民币,出口15.33万亿元,进口12.46万亿元,贸易顺差2.87万亿元。

 

具体来看,2017年,欧盟27国对中国出口2218.9亿美元,自中国进口4225.8亿美元,贸易逆差2006.9亿美元,增长3.5%;中美贸易总值为3.95万亿元人民币,对美出口2.91万亿元,自美进口1.04万亿元,对美贸易顺差1.87万亿元(2758亿美元),扩大13%;日本对中国出口1328.6亿美元,自中国进口1644.2亿美元,日本与中国的贸易逆差315.7亿美元,下降26.1%。

 

通过以上梳理,可以清晰发现,2017年,中国对美国、欧盟27国与日本等主要经济体均保持贸易顺差,金额分别为2758亿美元、2006.9亿美元与315.7亿美元。对主要经济体出现巨额贸易顺差,一方面说明中国产品优势,另一方面也说明全球贸易格局的失衡。

 

2018年上半年,中国对外贸易态势保持稳定,巨额的贸易顺差是中国外汇市场稳定运行的第一道强力盾。

 

第二个维度数据:截至7月末,我国外汇储备规模为31179亿美元,较6月末上升58亿美元,升幅为0.19%。

 

今年以来,随着人民币汇率市场化改革及金融市场双向开放的推进,我国外汇储备规模呈现总体稳定、小幅双向波动的局面。4月、5月,我国外汇储备规模分别回落180亿美元、142亿美元,6月小幅回升15亿美元,7月又进一步回升58亿美元。

 

2018年以来,我国跨境资金流动总体稳定,外汇市场供求基本平衡,外汇储备规模维持在3.1万亿美元左右,这是中国外汇市场稳定运行的第二道强力盾。

 

综合来看,不论从贸易基本面,还是跨境资金流动与市场预期,以及稳定的外汇储备规模等,我国外汇市场运行都存在极强的基础。

 

我们认为,巨额贸易顺差与巨额外汇储备规模是中国外汇市场稳定运行的两道强力盾。虽然新兴市场国家货币接连贬值,但是对中国金融与汇率市场的负向扰动较弱。